但是腾讯的导流能力毫无松动

2019-07-25   阅读:53

  深度专题汇纳科技深度,义乌快递调研实录研究点评东阳光药、新东方业绩点评,手游市场强劲复苏,国防白皮书汇纳科技深度:线下客流分析龙头,云转型拓宽成长空间创新技术与企业服务研究中心-通信计算机罗露/唐川投资建议预计公司19-

  传统客流分析业务成熟,布局SaaS由软件集成商向数据运营商转型。公司是线下客流分析行业龙头,目前为超过1500家购物中心及2万家品牌专卖店提供客流分析系统,行业市占率超过70%。公司自上而下“打总拿点”模式不断从集团层斩获客户,19年进一步与王府井及华联达成战略合作,未来有望伴随下游大客户规模扩张实现业绩稳健成长。我们认为,云业务的推出显著拓宽公司未来成长空间,推动其由软件集成商向数据运营商转型。预计到2021年,公司云业务占收比将突破30%。

  数据资源是核心竞争壁垒,云业务布局先发优势显著。我们认为,公司在客流分析领域最大优势在于深耕行业多年遍布全国的数据入口,样本数量遥遥领先,沉淀的数据具备较强资源稀缺性。SaaS时代,数据统一线上汇总分析,公司的卡位优势更加显著。我们认为,公司云产品处发展初期,目前增值功能较为简单,但Q1的高转化率已经验证市场对产品具备较大需求,未来伴随功能细化及多样化,公司客单价有望伴稳步提升。

  云服务带来增量市场,拓宽公司未来成长空间。云化后,产品对接部门由IT转向市场部,预算空间大幅提升。预计行业成熟后,商场每年支出30-50万采购数据服务(预算金额的3-5%),长期看7000家购物中心(假设5000存量+2000新增)带来的云服务增量空间达到21-35亿。我们认为,公司云转型先发优势显著,客户上云数量快速提升,SaaS时代有望延续领先优势。预计2019-2021年签约客户数量为500、875、1350家。

  风险提示:新增购物中心的数量不及预期;客户上云数量不及预期;汇客云业务拓展不及预期;应收账款过高;解禁风险。

  短期而言,在价格下降5%-10%而业务量增长35%的假设下,龙头公司有望录得20%左右的扣非增速。竞争格局的不确定性,使DCF估值并无太大参考价值。以PE和PEG估值,则龙头公司更高的件量增长为其带来了更好的估值支撑。个股推荐中通快递和韵达股份,关注申通快递与圆通快递下半年的成本变化趋势。

  驱动义乌件量增长的商家结构正经历以本地商家主导到外地商家主导的转变,核心在于货源、仓配优势。①义乌在行业可谓“举足轻重”,业务量规模现已接近全国第二。②14年以来,义乌快递单价下降超6成,远高于全国和浙江平均水平。③义乌快递价格在日单量超过1000票(年销售量超过35万件)的情况下显著低于周边地区,差距可达0.3-0.5元/票。测算对客单价30元,年消费人数40万人左右的中型商家,单票价格下降0.5元,利润增厚约27%左右。这部分商家已有足够的动力在义乌区域布局仓配。

  单价一路走低,义乌加盟商盈利主要依靠总部补贴和业务量对赌成功后的返点,特殊的结算方式使义乌地区加盟商现金流普遍较好。①对义乌地区的快递加盟商而言,其收入来源包括:1快递件量;2.总部公司的补贴;3.与总部公司对赌成功后的返点(即总部特殊的补贴)。模拟测算加盟商快递件量的盈利能力,实则接近盈亏平衡。②低价走量模式下,义乌地区的加盟商需要考虑风控和垫资安全,采用一定比例的预付制度能够帮助网点有效缓解快递费下行+刚性成本带来的资金压力。

  完备的产业基础、服务型政府、良好的配套设施成就义乌这一“电商之都”,实则是中国传统制造业向具备成本和效率优势地区集聚的缩影。①义乌纺织服装等小商品生产批发为主的产业基础,是其成为全国最大电商集聚基地之一的重要支撑因素,并决定了义乌商贸“低价走量”的模式。②传统制造业正经历向具备成本和效率优势的地区集聚,并体现为区域集中度提升,由沿海向周边扩散。以化纤行业为例,山东、江苏、河南等地化纤产出占比下降,产出向占比最高的浙江集聚。纺织也是向优势地区如浙江、江苏等地集聚。

  义乌价格战或是常态,并非观测行业竞争格局是否稳态的有效指标。①义乌地区愈演愈烈的价格战,是产业链的不同利益方的不同利益诉求博弈的结果,体现为:总部公司以量为先、加盟商利润的驱动、商家要素成本的降低。②“类义乌商圈”的集聚现象正呈现出“部分区域分布密度持续提高、扩张速度降低”的发展趋势。这一发展趋势,或使得以义乌为代表的部分地区的快递价格战,成为一种常态。即庞大的业务量规模和多样的细分品类,使得未来即使行业竞争格局明晰,部分电商集聚地区仍旧存在良性价格战的可能。③价格战越激烈,摩擦成本越低,产能出清的过程自然漫长。攻而必胜者,攻其所不守也。义乌的焦灼战事,可能与具备成本优势的公司加速收割其他地区的市场份额同时发生。

  公司业绩快速增长,可威受益于流感继续放量,仿制药没有存量销售有望受益于集采政策放量,新药临床逐步推进。我们给予未来2019-2021年EPS分别为3.04/3.50/4.01元,对应PE为12.5/10.9/9.5倍。

  7月23日,公司发布2019年半年报盈喜,上半年归母净利润预计增速不低于60%(未考虑可转债公允价值变动的影响),整体业绩符合我们预期。

  公司业绩盈利预喜,核心品种可威凭借流感继续高增长:近日,公司发布2019年半年报盈利预喜,归母净利润增速预计超60%(不考虑可转债公允价值变动的影响),整体业绩符合预期。我们认为半年度高增速源自三个方面:(1)公司核心品种获益于流感因素,Q2延续Q1增速,同比继续放量,增速较高;(2)公司产品全国医疗机构渗透率不断提升,预计可威(奥司他韦胶囊+颗粒)及尔同舒(苯溴马隆)等基层渗透率持续提升;(3)公司持续加强在专业学术市场推广产品,我们预计公司销售人数继续扩增。

  批量收购集团研究院仿制药,未来受益于带量采购政策:公司曾以总代价16.26亿人民币收购集团研究院27个仿制药品种。该批品种均为海外通过ANDA,预计未来申报国内CDE并获批后视同通过一致性评价,其中不乏重磅仿制药品种。海外ANDA品种转报国内视同通过一致性评价,有望受益于国家带量采购政策,销售前景可期。目前国内已备案一致性评价的品种预计达15-20个,未来仿制药业务板块有望获益于带量采购政策放量销售。

  创新药临床稳步推进,研究院新药梯队完善:公司在研管线较为丰富,丙肝药以及胰岛素品种临床进展顺利,预计明年公司新药品种有望申报生产,2020年及之后逐步为公司贡献业绩。集团在研品种丰富,其中全新机制和靶点的抗乙肝新药莫非赛定有望治愈乙肝(临床终点预计为转阴率,并与恩替卡韦做头对头临床试验);另外抗肿瘤药物宁格替尼和莱洛替尼预计在国内已经进入Ib期临床,且其他抗肿瘤药物梯队完备。未来公司有望从研究院品种收购获得进展相对成熟的创新药品种,增厚业绩。

  风险提示:可威受流感周期性影响明显,未来业绩(应收应付等)存在波动可能性;抗丙肝新药领域在研品种较多,未来竞争较为激烈,销售存在不确定性。

  新东方业绩点评:“改善年”的优秀成绩单,FY19营收+27%,突破200亿,Margin显著改善,未来仍值得乐观

  新东方(NYSE: EDU)于2019年7月23日,发布了截至2019年5月31日的2019财年第四季度及2019财年未经审计的财报。

  FY19营收同增27%,突破200亿人民币。FY19实现营收30.96亿美元/+27%YoY;非GAAP营业利润3.77亿美元/+18%YoY,剔除非经营性因素影响后的非GAAP归母净利润增速达16%。新东方2019财年第四季度单季学习中心及学校数量增加69个,总数达到 1233个,FY19扩容24%,FY20计划扩容20%,持续保持较快扩张态势。公司预计2020财年第一季度实现营业收入为10.51-10.76亿美元,+22%-25%YoY,不考虑汇率波动,以人民币计,+26%-29%YoY,依然保持较高增速,彰显实力与信心。

  归母净利润和非GAAP归母净利润之间主要调整了:①由于2018.06.01开始实行新会计准则,导致FY19产生的因长期投资公允价值变动引起的1.05亿美元非经常性损失;②股权激励费用6838万美元。

  2019财年第四季度非GAAP营业利润率持续边际改善。2019财年第四季度非GAAP营业利润1.03亿美元/+30%YoY,非GAAP营业利润率12.2%/+0.9pct(剔除股权激励费用影响),连续两个季度非GAAP营业利润率同比提高(2019财年第三季度同比+1.1pct),体现出新东方和扩张进程相匹配的稳健而强大的运营能力。随着新增网点逐步成熟,整体网点利用率提升,利润率进入提升周期。我们认为,FY2020非GAAP营业利润率仍然会呈现提升的趋势。需注意,公司未来税率预计相较往年会有所提高。

  政策影响上,我们认为:①中小机构被扫荡过程中,大机构有提高份额的潜力,虽然新东方自身扩张也会受影响,不过两股力量对冲,正面力量偏强,②7月8日发布的“民办学校摇号政策”一定程度遏制幼龄化筛选,间接利好以初高中生为主要培训对象的新东方。

  腾讯控股以及“腾讯系”CP,包括世纪华通、完美世界等,今年下半年仍有饱满的产品线,将继续提升市场份额。在暑期剩下的时间,完美开发的《我的起源》、世纪华通开发的《龙之谷2》均有可能成为爆款;腾讯自研的《王牌战士》《天涯明月刀》《乐高无限》也有可能上线。相比之下,网易几乎没有已经开始预约的重量级产品,它的下一个产品上升周期要等到今年年底或明年年初的《梦幻西游3D》《暗黑破坏神》。

  哔哩哔哩通过对《明日方舟》的成功联运,巩固了自己在二次元游戏发行及渠道方面的优势地位,证明了自己在国产原创二次元IP领域也能有所作为。随着二次元等垂直品类的持续扩张、产品口碑对市场的影响力提升,TapTap等垂直分发渠道的地位也在增强,其母公司心动网络正计划在香港上市。

  2019年7月18日,开放世界MMO手游《龙族幻想》由腾讯发行上线,很快登上iOS免费榜、畅销榜双榜首。此前,腾讯发行的休闲竞技手游《跑跑卡丁车》也取得巨大成功。在老游戏当中,《王者荣耀》老当益壮,《和平精英》新赛季活动提振了流水。现在,iOS游戏畅销榜出现了罕见的一幕:前4名全部被腾讯游戏占据。

  在大半年的“产品荒”之后,手游市场强劲复苏:2018年3月至12月,游戏版号暂停发放;在版号恢复之后,由于产品测试和排期跟不上,2019年上半年手游市场仍然呈现“产品荒”,只有寥寥几款头部产品上线。在此期间,用户需求一直处于蓄势待发的“被压抑”状态。2019年7月,大批精品终于涌入市场,又恰逢暑假,手游行业总算迎来了强劲复苏。然而,绝大部分增量都被腾讯自研或代理游戏拿走了。

  腾讯再次证明了自己的游戏导流能力:我们估计,《跑跑卡丁车》首日新增用户超1000万,《龙族幻想》超400万,《权力的游戏》接近150万。只要是腾讯手游精品线发行的产品,前三天几乎肯定占据免费榜第一。腾讯的微信、QQ、应用宝本来就是最大的游戏预约渠道,今年又加强了从视频、新闻等应用向游戏导流。虽然手游玩家的口味越来越刁钻,但是腾讯的导流能力毫无松动,怪不得有底气与第三方应用商店重新谈判分账比。

  腾讯对手游市场的统治是全方位的:纵观2019年7月腾讯运营中的热门手游,《王者荣耀》《和平精英》是重度竞技,《跑跑卡丁车》是休闲竞技,《权力的游戏》是SLG,《龙族幻想》是开放世界MMO……形成了全品类、全玩家群体覆盖。除了在二次元、女性向等垂直市场的覆盖较弱,腾讯可谓全面统治了手游市场。目前腾讯预约中的手游产品,也几乎覆盖了所有主流品类;可以想象,这种统治将持续下去。

  网易游戏很落寞,复苏只能静待明年:2019年至今,网易在国内只发行了《堡垒前线》一款主力产品,而且在口碑和商业上都没有成功。由于缺乏成熟产品、版号储备不足,我们预计网易将继续缺席今年下半年的手游市场复苏。当然,网易开发中的《梦幻西游3D》《EVE》《暗黑破坏神》手游均有爆款潜质,但是从内测节奏看,都很难在今年上线。现阶段,网易的市场和运营重点将放在日韩等海外市场。

  垂直品类、独立CP大显神威,手游市场两极分化:2019年5月上线的《明日方舟》,由独立CP制作及发行、主要依靠B站及TapTap等渠道,连续两个月iOS游戏畅销榜平均排名前5。与此同时,米哈游的《崩坏3》大显神威,再次进入畅销榜前8。以上两款都是自主IP的二次元游戏。这说明:手游市场迅速分化,一边是“腾讯系”收割高DAU、大IP产品,一边是独立CP、垂直产品赢得稳定的用户;两者之间的大批厂商则被边缘化。

  我们预计今年在军费增长、装备投入比例提升基础上,主要军工企业今年收入有望同比增长10-20%,明后两年有望保持10%以上增长。

  维持行业“买入”评级,建议重点关注主战装备:内蒙一机(600967.SH)、中直股份(600038.SH)、中国重工(601989.SH),以及总装/核心配套商:四创电子(600990.SH)、航发动力(600893.SH)。

  7月24日,中国政府发表《新时代的中国国防》白皮书(以下简称“白皮书”),全文包括国际安全形势、新时代中国防御性国防政策、履行新时代军队使命任务、改革中的中国国防和军队、合理适度的国防开支、积极服务构建人类命运共同体等6个章节。时隔4年发布,本次白皮书对中国军事战略、国防支出与军队改革进行深度解读。

  国际军事竞争日趋激烈,中国奉行防御性国防政策,机械化建设与信息化提升仍是加强军事化水平的重要任务。

  1)白皮书对国际安全形势进行三个重要判断:一是国际力量加快分化组合,新兴市场国家和发展中国家力量持续上升;二是亚太地区成为大国博弈的焦点,给地区安全带来不确定性;三是国际军事竞争日趋激烈,世界各主要国家调整优化军事力量体系,抢占军事竞争战略制高点。

  2)在国际战略格局深刻演变下,中国军事战略明确:始终不渝奉行防御性国防政策,坚决捍卫国家主权、安全、发展利益;机械化建设与信息化提升仍是加强军事化水平的重要任务,使军队现代化水平与国家安全需要相适应。

  国防支出进入适度增长阶段,支出结构持续优化,装备费占比提升至41%,武器装备升级替换需求将进一步加大。

  1)2012年以来,中国国防支出进入适度增长阶段,总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长。2012年至2017年,中国国防费从6692亿元人民币增加到10432亿元人民币,年平均增长9.42%,占国内生产总值平均比重为1.28%,占国家财政支出平均比重为5.26%。

  2)支出结构持续优化,装备费占比提升至41%。2017年,装备费支出4289亿元人民币,同比增长6.3%,占国防费比例为41%,相比2010年提升约8pct。

  3)装备费增长主要是因为国家加大了武器装备建设投入,包括淘汰更新部分落后装备、升级改造部分老旧装备、研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备。我们认为,武器装备升级替换需求将进一步加大,新一代武器装备(装甲车、军机、军舰等)、信息化相关配套(雷达、通信等)、新材料(高端钛材、复合材料、高温合金等)等领域值得期待。

  深化国防和军队改革,实现重塑领导指挥体制、优化规模结构和力量编成、构建现代化武器装备体系等核心成果。

  1)2015年启动的国防和军队改革已取得显著成果:一是重塑领导指挥体制,构建起“-军种-部队”的领导管理体系、“-战区-部队”的作战指挥体系;二是优化规模结构和力量编成,实现精兵简政,如裁减军队员额30万、非战斗单位人员压减近一半;三是构建现代化武器装备体系,逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系,15式坦克、052D驱逐舰、歼20战斗机、东风26中远程弹道导弹等装备列装部队。

  2)我们认为,随着指挥体制、人员结构与装备体系的完善,军队有望加大对先进主战装备的采购,将释放出更多改革红利,拉动整个武器装备产业链的需求。

  风险提示:军工改革进程不达预期;军品新型号放量进程低预期;部分民参军企业商誉减值风险;军工板块整体估值较高。

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